mfabian
06.09.2003, 02:28
Wir alle stellen uns immer wieder die Frage, wie sich die Börsen entwickeln werden. Geht es nach oben oder nach unten?
Der Schlüssel liegt in der Frage: Sind die Börsen derzeit überbewertet oder unterbewertet? Denn eines ist klar: Tendentiell wird es Richtung "fairer Preis" gehen.
Doch beginnen wir ganz am Anfang:
Frage: Warum kaufen Investoren überhaupt Aktien, Obligationen, Gold?
Antwort: Weil Sie sich davon einen Gewinn versprechen.
Frage: Obligationen sind sicherer als Aktien. Weshalb also Aktien kaufen?
Antwort: Weil Aktien eine höhere Rendite versprechen als Obligationen.
Um dies an einem dummen Beispiel zu dokumentieren: Wenn die Schweizer Eidgenossenschaft Staats-Obligationen mit einer jährlichen Rendite von 15% ausgeben würde, würde kein Schweizer mehr Aktien kaufen, da diese Mega-Oblis beides verbinden würden: Sicherheit und hohe Rendite.
Nun, wir wissen, dass wir uns in der Realität entscheiden müssen: Staats-Oblis mit höchstmöglicher Sicherheit aber nur 2% Rendite oder aber Aktien einer neu gegründeten Nigerianischen Öl-Explorer Firma mit 100% Renditeaussicht aber Risiko des Totalverlustes. Oder irgendwas dazwischen. Halten wir aber fest: Je höher das Risiko umso höher muss die Rendite sein.
Bei Aktien sind es zwei Motivationen, die uns treiben, sie zu kaufen.
Zum einen ist da die Dividendenrendite zu nennen. Wenn uns Oblis 4% Rendite bringen und Aktien 5%, dann sind wir bereit, das erhöhte Risiko einzugehen und Aktien zu kaufen. Dieses 1%, das wir bei Aktien mehr erhalten nennt sich "Risiko-Prämie".
Zum anderen die Wertsteigerung. Wenn wir hoffen können, heute eine Aktie für 100.- zu kaufen und in 3 Monaten für 110.- zu verkaufen ist dies ebenfalls ein gutes Geschäft. Egal ob und wie viel Dividende gezahlt wird.
Nur, sind die Aktien derzeit Ihr Geld wert oder nicht? Sind sie überbewertet und müssen deshalb sinken oder sind sie unterbewertet und dürften demnach wieder steigen?
Unglücklicher Weise gibt es keine einheitlichen Regeln, die diese Frage klären. Je nach Auffassung (Bulle oder Bär) können für beide Szenarien schlüssige Begründungen gefunden werden.
Ich habe mal Argumente von beiden Seiten zusammengetragen:
ES SPRICHT DER BÄR:
Das KGV (Kurs Gewinn Verhältnis) (http://www.stock-channel.net/stock-board/showthread.php3?s=&threadid=10575) liegt historisch - über die letzten 100 Jahre betrachtet – im Bereich von 14.0. Beim SP500 liegt es derzeit bei etwa 25. Aus vergangenen Bären-Märkten lernen wir, dass der Grosse Bär Übertreibungen nicht nur auf das faire Mass korrigiert sondern darüber hinaus die Märkte bis auf ein Niveau von KGV 7 drückt.
Nun können wir leicht ausrechnen, dass von KGV 25 auf KGV 7 noch ein Potential von gut -68% für einen Absturz drin liegt. Berücksichtigen wir dabei ein Wirtschaftswachstum von 3% p.A. und eine Dauer des Bären-Marktes von 2 Jahren, dürfte demnach ein Rückgang von 59% zu erwarten sein.
Beispielsweise wurde das KGV beim DJ nach dem Crash um 1929 auf 5.6 gedrückt oder im Crash 1973/74 auf 7.5
ES SPRICHT DER BULLE
Es gibt zwei Dinge, die der Bär nicht berücksichtigt:
1. Die Rendite von Staats-Obligationen.
2. Die Teuerung.
1974 betrug die Teuerung 13% und die Rendite von Staats-Obligationen lag bei 8%. Kein Wunder also, dass niemand bereit war, Aktien zu kaufen, die weniger als 13% (KGV 7.5 entspricht einer Rendite von 13.3%) versprachen.
Es bestehen nämlich folgende Forderungen der Marktteilnehmer:
1. Obligationen müssen eine Rendite grösser als die Teuerung ausweisen. Ansonsten wird Gold gekauft weil die Teuerung die Rendite der Obligationen wegfrisst.
2. Aktien-Renditen müssen grösser als Obligationen-Renditen sein, weil sich sonst das Risiko nicht lohnt.
Es ist richtig, dass um 1973/74 die Teuerung höher als die Obligationen-Rendite war. Deshalb wurde auch massiv in Gold investiert und der Goldpreis ist in der Folge von $50/oz auf $800/oz gestiegen.
Aber andererseits war es damals gerechtfertigt, von Aktien eine Rendite zu verlangen (13.33%) die oberhalb der Teuerung (13%) liegt. Unter dem Strich rentierten damals Aktien mit real 0.33% (also Aktien-Rendite minus Teuerung).
Heute sieht die Situation insofern anders aus als dass die Teuerung mit 1.8% um Faktoren niedriger ist als 1974: Die Dividendenrendite liegt bei 1.98%, und ziehen wir die Teuerung ab, verbeliben noch 0.18% reale Rendite.
Unter dem bekannten Namen Fed-Modell (genauer "FED stock valuation model" FSVM, entwickelt von Ed Yardeni im Auftrag der Deutschen Bank) ist eine Methode bekannt, die eben genau diesem Umstand Rechnung trägt.
Die Formel lautet:
x = (Rendite des SP500) minus 10yr-yield (Also Rendite der 10jährigen US-Staatsanleien) minus 1
Rechenbeispiel:
Rendite SP500 = 4%;
10yr Bonds = 2.5% führt
zu 4 - 2.5 - 1 = 0.5
Ein Wert x grösser als Null bedeutet, dass die Aktien des SP500 unterbewertet sind. Oder anders ausgedrückt: Es ist besser 2% Aktien-Rendite bei 1% Bond-Rendite zu erhalten als 14% Aktien-Rendite bei 13.5% Bond-Rendite.
Fazit: Das KGV eines Aktien Index ist für sich alleine genommen bedeutungslos. Man muss es in Zusammenhang setzen mit den Renditen für Staatsobligationen.
ES SPRICHT DER BÄR:
Das FED-Modell ist der beste Freund all jener, die Aktien verkaufen wollen. Für Broker ein gefundenes Fressen, die potentielle Investoren für den Einstieg in Aktien begeistern wollen.
Aber mal im ernst: Das FED-Modell bedeutet nichts anderes, als dass das FED bei einer Überbewertung der Aktien die Zinsen senken und damit die Gleichung zu seinen Gunsten manipulieren kann.
Rechenbeispiel:
Bonds=4%
Aktien=3% Rendite.
Aktien sind gegenüber Bonde nicht mehr attraktiv und Fonds beginnen von Aktien in Bonds umzuschichten. Nun senkt das FED die Zinsen um 2% und damit die Bond-Rendite von 4% auf 2%.
Und schwupps – Agrakadabra - sind die Aktien nicht mehr überbewertet nur weil die Renditen der Staats-Obligationen gesenkt wurden???
Das kann's ja wohl nicht sein, oder? Und abgesehen davon: Was war das Ergebnis der letzten Zinssenkung? Die Renditen der Staatsobligationen sind unter die Teuerung gefallen und damit tritt ein, was schon der Bulle attestiert hat: Umschichtung in Gold!
Die Goldpreis-Hausse der letzten Wochen und Monate ist der sichtbare Beweis dafür.
Des weiteren: "Grant's Interest Rate Observer" hat mal das FED-Modell (das 1997 entwickelt wurde) anhand historischer Daten bis zurück ins Jahr 1926 überprüft. Ergebnis: Trefferquote 50%. Also weder richtig noch falsch, nur indifferent.
Doch selbst wenn das FED-Modell richtig wäre: Das Potential an Zinssenkungen ist ausgeschöpft. Irgendwann müssen die Zinsen wieder erhöht werden. Und was dann? Dann steigen die 10yr treasury yields wieder über die Aktien-Renditen und von einem Tag auf den anderen sind dann die gestern noch unterbewerteten Aktien wieder total überbewertet?
SEPTEMBER 2003
Rechnen wir mal zum Abschluss mit effektiven Schlusskursen per 5. September 2003 das FED-Modell für den S&P 500 durch:
Dividendenrendite: 1.98% (Stand 31.8.03)
10-yr Treasury Bonds: 4.354% (5.9.03)
Index gemäss FED-Modell:
1.98 - 4.354 - 1 = -3.374
Aktien sind derzeit also massiv überbewertet
Marcus
P.S.: Das Symbol für 10-yr Bonds lautet TNX. Chart: http://bigcharts.marketwatch.com/intchart/frames/qsymbinfo.asp?sid=11420&time=10&freq=2&symb=TNX
Der Schlüssel liegt in der Frage: Sind die Börsen derzeit überbewertet oder unterbewertet? Denn eines ist klar: Tendentiell wird es Richtung "fairer Preis" gehen.
Doch beginnen wir ganz am Anfang:
Frage: Warum kaufen Investoren überhaupt Aktien, Obligationen, Gold?
Antwort: Weil Sie sich davon einen Gewinn versprechen.
Frage: Obligationen sind sicherer als Aktien. Weshalb also Aktien kaufen?
Antwort: Weil Aktien eine höhere Rendite versprechen als Obligationen.
Um dies an einem dummen Beispiel zu dokumentieren: Wenn die Schweizer Eidgenossenschaft Staats-Obligationen mit einer jährlichen Rendite von 15% ausgeben würde, würde kein Schweizer mehr Aktien kaufen, da diese Mega-Oblis beides verbinden würden: Sicherheit und hohe Rendite.
Nun, wir wissen, dass wir uns in der Realität entscheiden müssen: Staats-Oblis mit höchstmöglicher Sicherheit aber nur 2% Rendite oder aber Aktien einer neu gegründeten Nigerianischen Öl-Explorer Firma mit 100% Renditeaussicht aber Risiko des Totalverlustes. Oder irgendwas dazwischen. Halten wir aber fest: Je höher das Risiko umso höher muss die Rendite sein.
Bei Aktien sind es zwei Motivationen, die uns treiben, sie zu kaufen.
Zum einen ist da die Dividendenrendite zu nennen. Wenn uns Oblis 4% Rendite bringen und Aktien 5%, dann sind wir bereit, das erhöhte Risiko einzugehen und Aktien zu kaufen. Dieses 1%, das wir bei Aktien mehr erhalten nennt sich "Risiko-Prämie".
Zum anderen die Wertsteigerung. Wenn wir hoffen können, heute eine Aktie für 100.- zu kaufen und in 3 Monaten für 110.- zu verkaufen ist dies ebenfalls ein gutes Geschäft. Egal ob und wie viel Dividende gezahlt wird.
Nur, sind die Aktien derzeit Ihr Geld wert oder nicht? Sind sie überbewertet und müssen deshalb sinken oder sind sie unterbewertet und dürften demnach wieder steigen?
Unglücklicher Weise gibt es keine einheitlichen Regeln, die diese Frage klären. Je nach Auffassung (Bulle oder Bär) können für beide Szenarien schlüssige Begründungen gefunden werden.
Ich habe mal Argumente von beiden Seiten zusammengetragen:
ES SPRICHT DER BÄR:
Das KGV (Kurs Gewinn Verhältnis) (http://www.stock-channel.net/stock-board/showthread.php3?s=&threadid=10575) liegt historisch - über die letzten 100 Jahre betrachtet – im Bereich von 14.0. Beim SP500 liegt es derzeit bei etwa 25. Aus vergangenen Bären-Märkten lernen wir, dass der Grosse Bär Übertreibungen nicht nur auf das faire Mass korrigiert sondern darüber hinaus die Märkte bis auf ein Niveau von KGV 7 drückt.
Nun können wir leicht ausrechnen, dass von KGV 25 auf KGV 7 noch ein Potential von gut -68% für einen Absturz drin liegt. Berücksichtigen wir dabei ein Wirtschaftswachstum von 3% p.A. und eine Dauer des Bären-Marktes von 2 Jahren, dürfte demnach ein Rückgang von 59% zu erwarten sein.
Beispielsweise wurde das KGV beim DJ nach dem Crash um 1929 auf 5.6 gedrückt oder im Crash 1973/74 auf 7.5
ES SPRICHT DER BULLE
Es gibt zwei Dinge, die der Bär nicht berücksichtigt:
1. Die Rendite von Staats-Obligationen.
2. Die Teuerung.
1974 betrug die Teuerung 13% und die Rendite von Staats-Obligationen lag bei 8%. Kein Wunder also, dass niemand bereit war, Aktien zu kaufen, die weniger als 13% (KGV 7.5 entspricht einer Rendite von 13.3%) versprachen.
Es bestehen nämlich folgende Forderungen der Marktteilnehmer:
1. Obligationen müssen eine Rendite grösser als die Teuerung ausweisen. Ansonsten wird Gold gekauft weil die Teuerung die Rendite der Obligationen wegfrisst.
2. Aktien-Renditen müssen grösser als Obligationen-Renditen sein, weil sich sonst das Risiko nicht lohnt.
Es ist richtig, dass um 1973/74 die Teuerung höher als die Obligationen-Rendite war. Deshalb wurde auch massiv in Gold investiert und der Goldpreis ist in der Folge von $50/oz auf $800/oz gestiegen.
Aber andererseits war es damals gerechtfertigt, von Aktien eine Rendite zu verlangen (13.33%) die oberhalb der Teuerung (13%) liegt. Unter dem Strich rentierten damals Aktien mit real 0.33% (also Aktien-Rendite minus Teuerung).
Heute sieht die Situation insofern anders aus als dass die Teuerung mit 1.8% um Faktoren niedriger ist als 1974: Die Dividendenrendite liegt bei 1.98%, und ziehen wir die Teuerung ab, verbeliben noch 0.18% reale Rendite.
Unter dem bekannten Namen Fed-Modell (genauer "FED stock valuation model" FSVM, entwickelt von Ed Yardeni im Auftrag der Deutschen Bank) ist eine Methode bekannt, die eben genau diesem Umstand Rechnung trägt.
Die Formel lautet:
x = (Rendite des SP500) minus 10yr-yield (Also Rendite der 10jährigen US-Staatsanleien) minus 1
Rechenbeispiel:
Rendite SP500 = 4%;
10yr Bonds = 2.5% führt
zu 4 - 2.5 - 1 = 0.5
Ein Wert x grösser als Null bedeutet, dass die Aktien des SP500 unterbewertet sind. Oder anders ausgedrückt: Es ist besser 2% Aktien-Rendite bei 1% Bond-Rendite zu erhalten als 14% Aktien-Rendite bei 13.5% Bond-Rendite.
Fazit: Das KGV eines Aktien Index ist für sich alleine genommen bedeutungslos. Man muss es in Zusammenhang setzen mit den Renditen für Staatsobligationen.
ES SPRICHT DER BÄR:
Das FED-Modell ist der beste Freund all jener, die Aktien verkaufen wollen. Für Broker ein gefundenes Fressen, die potentielle Investoren für den Einstieg in Aktien begeistern wollen.
Aber mal im ernst: Das FED-Modell bedeutet nichts anderes, als dass das FED bei einer Überbewertung der Aktien die Zinsen senken und damit die Gleichung zu seinen Gunsten manipulieren kann.
Rechenbeispiel:
Bonds=4%
Aktien=3% Rendite.
Aktien sind gegenüber Bonde nicht mehr attraktiv und Fonds beginnen von Aktien in Bonds umzuschichten. Nun senkt das FED die Zinsen um 2% und damit die Bond-Rendite von 4% auf 2%.
Und schwupps – Agrakadabra - sind die Aktien nicht mehr überbewertet nur weil die Renditen der Staats-Obligationen gesenkt wurden???
Das kann's ja wohl nicht sein, oder? Und abgesehen davon: Was war das Ergebnis der letzten Zinssenkung? Die Renditen der Staatsobligationen sind unter die Teuerung gefallen und damit tritt ein, was schon der Bulle attestiert hat: Umschichtung in Gold!
Die Goldpreis-Hausse der letzten Wochen und Monate ist der sichtbare Beweis dafür.
Des weiteren: "Grant's Interest Rate Observer" hat mal das FED-Modell (das 1997 entwickelt wurde) anhand historischer Daten bis zurück ins Jahr 1926 überprüft. Ergebnis: Trefferquote 50%. Also weder richtig noch falsch, nur indifferent.
Doch selbst wenn das FED-Modell richtig wäre: Das Potential an Zinssenkungen ist ausgeschöpft. Irgendwann müssen die Zinsen wieder erhöht werden. Und was dann? Dann steigen die 10yr treasury yields wieder über die Aktien-Renditen und von einem Tag auf den anderen sind dann die gestern noch unterbewerteten Aktien wieder total überbewertet?
SEPTEMBER 2003
Rechnen wir mal zum Abschluss mit effektiven Schlusskursen per 5. September 2003 das FED-Modell für den S&P 500 durch:
Dividendenrendite: 1.98% (Stand 31.8.03)
10-yr Treasury Bonds: 4.354% (5.9.03)
Index gemäss FED-Modell:
1.98 - 4.354 - 1 = -3.374
Aktien sind derzeit also massiv überbewertet
Marcus
P.S.: Das Symbol für 10-yr Bonds lautet TNX. Chart: http://bigcharts.marketwatch.com/intchart/frames/qsymbinfo.asp?sid=11420&time=10&freq=2&symb=TNX