mfabian
29.09.2003, 04:39
Es ist in letzter Zeit sehr oft vom sinkenden Dollar die Rede und - hier in diesem Forum von Zinsen "am langen Ende". Beides hängt zusammen und beides hat Auswirkungen auf die Wirtschaft.
Die Zusammenhänge des sinkenden Dollars werden von der täglichen (Börsen-)Presse nur sehr oberflächlich gestreift. In einer Oberflächlichkeit, die ich nachfolgend als erster Blick zusammenfassen werde. Doch nach dem ersten Blick gibt es für jene, die sich etwas mehr Gedanken machen als der Durchschnitts-Blablayst auch noch einen zweiten und dritten Blick; und es ist jener zweite und dritte Blick, den ich hier näher bringen möchte.
Mit dem G7-Gipfel des Wochenendes um den 21. September 2003 hat sich die US-Regierung mehr oder weniger offiziell von der Politik des starken Dollars verabschiedet. Konsequenter Weise hat der Dollar gegen alle anderen Währungen: Euro, Yen, CHF an Wert verloren.
Die Frage, um die es in diesem Essay geht lautet:
Ist ein fallender Dollar gut oder schlecht für die US-Wirtschaft?
Ist ein steigender Euro gut oder schlecht für die EU-Wirtschaft?
Ich verwende für die nachfolgenden Betrachtungen bewusst nicht konkrete Wechselkurse, Zinssätze und Zahlen, die jetzt (Ende September) konkrete Gültigkeit haben sondern simple GANZE Zahlen als Beispiele. Schliesslich geht es mehr darum, das generelle Prinzip der Zusammenhänge zu erläutern als konkret auf die aktuelle Situation einzugehen!
Betrachten wir die Sache zunächst mal ganz oberflächlich aus amerkanischer Sicht:
Durch den schwächeren Dollar werden die US-Schulden im Ausland entwertet. Gleichzeitig profitiert die US-Exportindustrie, denn ein amerikanisches Auto oder ein amerikanischer Computer wird nun in Europa billiger und somit konkurrenzfähiger.
Entgegengesetzt gilt für die europäische Exportindustrie, dass ihre Produkte in Euro gerechnet nun in den USA weniger Gewinn bringen. Wenn VW einen Golf weiterhin für US$ 10'000 verkaufen will, dann bringt ein verkaufter Golf in Euro gerechnet statt bisher €9000 nur noch €8500.
Natürlich könnte VW den Preis des Golf auf $10'600 anheben, um weiterhin €9000 zu verdienen aber damit würde der Golf weniger konkurrenzfähig auf dem US-Markt. Egal wie man's dreht und wendet, die exportorientierte Firma VW verliert bei einem schwachen Dollar.
Für die importabhängige Industrie in den USA gilt: Ein schwacher Dollar führt zu höheren Rohstoffpreisen. Diese höheren Kosten können nur zum Teil an den Konsumenten weitergegeben werden. Sie schlagen sich also nieder in geringeren Gewinnen wie auch in höheren Produktepreisen.
Für die europäische Importindustrie gilt entsprechend das Gegenteil. Sie profitieren - in Euro gerechnet - von günstigeren Preisen von Importgütern. Insbesondere Erdöl.
Auf den ersten Blick lässt sich also zusammenfassen:
Ein schwacher Dollar ist ...
* positiv für US Exportindustrie
* negativ für US Importindustrie
* negativ für EU Exportindustrie
* positiv für EU Importindustrie
An diesem Punkt, den ich süffisanter Weise als Ersten Blick betiteln möchte, enden die meisten Analysen und Kommentatoren in der täglichen Börsenpresse.
Aber wagen wir es mal, einen Schritt weiter zu gehen und zu hinterfragen, welche weiteren Auswirkungen ein schwacher Dollar hat. Wenn ich nachfolgend Europa erwähne, gilt dies in ähnlichem Masse auch für Japan.
---
Riskieren wir also einen Zweiten Blick und versetzen uns mal in die Lage eines hoch konservativen Deutschen Pensionskassen-Managers:
Angenommen, US-Bonds rentieren zu 5% und EU-Bonds zu 4.5%. Bei einem stabilen Verhältnis $/€ ist für den deutschen PK-Manager die USA die gute richtige Wahl.
Nun kristallisiert sich aber heraus, dass der $ gegenüber dem € im nächsten Jahr gegen 10% verlieren könnte, was bedeutet, dass US-Bonds im schlimmsten Fall in Euro einen Verlust von -5% bedeuten. Ist es bei solchen Gefahren für den PK-Manager ratsam, auf US-Bonds zu spekulieren?
Wohl nicht! Lieber die sicheren 4.5% EU-Bonds als 5% US-Bonds mit hohem Währungsrisiko. Zeichnet sich also eine Dollarschwäche ab, wird unser deutscher PK-Manager seine US-Bonds auflösen, das Geld nach Europa transferieren und dafür die sichereren EU-Bonds kaufen.
Wenn dies alle (die meisten) EU-Fonds tun, werden zwangsläufig die US-Bonds sinken und EU-Bonds steigen. Bzw. die Rendite der US-Bonds steigen und jene der EU-Bonds sinken.
Klar?
Nehmen wir ein Beispiel:
Ein US-Bond kostet $100 und bringt pro Jahr $5 Rendite.
Ein EU-Bond kostet €100 und bringt pro Jahr €4.5 Rendite.
Nun werden massiv US-Bonds verkauft. Der Preis eines US-Bonds sinkt somit auf $90.
Nun, der Bond bringt nach wie vor $5 Rendite pro Jahr. Bei einem EInstandspreis von $90 bedeuten $5 Rendite eine Rendite von 5.5%.
Sinkt der US-Bond auf $80 entsprächen die $5 einer Rendite von 6.25%
Entgegengesetztes passiert bei den EU-Bonds, die nun alle kaufen wollen: steigt deren Preis auf €110 entsprechen die €4.5 einer Rendite von nur noch 4%.
Wir sehen also: Je grösser die Dollarschwäche desto mehr Geld wird von US- in EU-Bonds umgeschichtet, und umso grösser wird der Abstand der Renditen. In unserem Beispiel z.B. zwischen 6.25% in den USA und 4% in Europa.
Um bei geraden Zahlen zu bleiben, werde ich für die nachfolgenden Beispiele von 6% USA und 4% Europa ausgehen.
Betrachten wir diese neue Situation nun aus den Augen eines US-Pensionskassenfonds:
A priori interessiert sich ein US Fonds-Manager nicht für den Dollar-Wechselkurs, da er ja ohnehin nur in US-Wertpapiere investiert ist. Das einzige was ihn interessiert sind Vergleiche zwischen US-Aktien und US-Bonds.
Allgemein (auch nach FED-Modell (http://www.stock-channel.net/stock-board/showthread.php3?s=&threadid=10588)) sollten Renditen von Aktien 1% über jenen von Bonds liegen. Dies, weil Aktien weniger sicher sind als Bonds ==> "Risikoprämie". Liegt die Risikoprämie unter 1% wird von Aktien in Bonds umgeschichtet und umgekehrt.
Nun trifft unser US-PK-Manager auf folgende Situation: Während US-Aktien nur 2% Rendite abwerfen, rentieren die ungleich sichereren US-Bonds mit 6%. Also, klarer Fall, wird er Aktien verkaufen und vermehrt in Bonds investieren. Dadurch sinken die Kurse an den Aktienbörsen.
Es findet also ein Geldfluss von Aktien in Bonds statt.
---
Fassen wir nun das bisherige zusammen, ergibt sich: Europäer verkaufen US-Bonds und transferieren das Geld nach Europa und Amerikaner kaufen diese US-Bonds aus dem Erlös von Aktienverkäufen.
---
Eine weitere Sichtweise:
Der reiche amerikanische (in Dollar rechnende!) Investor betrachtet US-Staatsanleihen als das sicherste Investment auf der Welt. An den Renditen, die US-Bonds bieten müssen sich alle anderen Investionen messen lassen.
Angenommen eine US-Firma möchte Bonds ausgeben, um die Lücke in ihrer Pensionskasse zu finanzieren. Bei einem Zinssatz "am langen Ende", also bei Staatsanleihen von 6% wird sie - je nach Bonität 6.5%, 7 %oder gar 8% anbieten müssen, um ihre Bonds an den Investor zu bringen.
Ähnliches gilt für Hypotheken oder jegliche andere Art von Zinsen (Privatkredite, Kreditkarten). Sie alle werden sich in einem Bereich ansiedeln, der über den Zinssätzen der US-Bonds, der US-Staatsanleihen liegt.
Schlussfolgerung: steigen die Zinsen bei den US-Staatsanleihen, steigen entsprechend auch die Zinsen für Unternehmens-Bonds, Hypotheken etc.
Steigende Zinsen für Hypotheken bedeutet, dass sich weniger Leute ein neues Haus leisten können. Damit sinkt der Kaufdruck für Immobilien und die Preise können fallen.
Steigende Zinsen für Konsumentenschulden bedeutet, dass die privaten Haushalte mehr Geld für Schuldentilgung aufwenden müssen. Sie können entsprechend weniger konsumieren. Da die US-Wirtschaft zu 70% vom privaten Konsumenten abhängt, hat dies unweigerliche Auswirkungen auf die Firmen:
* Weniger Absatz
* Höhere Rohstoffpreise
* Höhere Schuldzinsen
==> Weniger Gewinn
---
So, jetzt nochmals ganz zurück zur Ausgangsfrage: Ist ein schwacher Dollar gut für die US-Wirtschaft?
Antwort: Nein, ist er nicht, denn:
a) Schwacher Dollar bedeutet, dass Ausländer ihre US-Assets verkaufen.
b) dadurch sinken die Bonds und steigen die Zinsen am langen Ende
c) dadurch steigen die Zinsen für Konsumenten
d) denen weniger Geld für den Konsum bleibt, weil mehr Geld für die Schuldentilgung aufgewendet werden muss
e) wodurch die Industrie leidet, die ihrerseits auch höhere Rohstoffkosten und höhere Zinsen verkraften muss, was dazu führt, dass
f) die Wirtschaft allgemein leidet.
Kombinieren wir a) bis f) bleibt unter dem Strich:
eine schwache Währung ist schlecht für die Wirtschaft
Eine Aussage übrigens, die sich auch sehr einfach an reellen Beispiel nachprüfen lässt: Welchen Ländern geht es wirtschaftlich besser:
Ländern mit starker Währung wie Schweiz, Schweden, Malaysia?
oder Ländern mit schwacher Währung wie Mexico, Argentinien?
Die ganze Litanei "schwache Währung -> schwache Wirtschaft" könnte ich nun 1:1 wiederholen für "starke Währung -> starke Wirtschaft" und somit begründen, weshalb der EU-Raum (und auch Japan) mittel- und langfristig bessere Aussichten hat als die USA aber das schenke ich mir (und Euch ;) )
Kurz: Europäisches Geld fliesst zurück nach Europa. Dort muss es investiert werden. In Obligationen und/oder Aktien. Damit sinken in Europa die Zinsen und die Unternehmen erhalten billiges Geld für Investitionen.
Und so sollte es schliesslich auch sein. Warum sollen wir Europäer unser sauer erspartes Geld dazu verwenden, den Amerikanern ihr Haushaltsdefizit, ihren auf Schulden aufgebauten Lebensstandard und ihre Bomben zu finanzieren, wenn unsere eigene Industrie das Geld verwenden kann, um bei uns neue Jobs zu schaffen?
Mein persönliches Fazit:
Die Japaner sollen ihr Sparkapital in die japanische Industrie investieren.
Die Europäer sollen ihr Geld ebenfalls im eigenen Land anlegen.
Die Amerikaner sollen lernen, ohne $1.5 Mia neue Kredite pro Tag (!) ihren Lebensstandard aus eigener Kraft zu erarbeiten.
Wenn Amerika dann immer noch meint, es müsse eine Wachstumsrate von 45% (Q2, 2003) bzw. 39% (Q3, 2003) für Rüstung ausgeben, dann ist das deren Sache. Vorausgesetzt, dass die Amerikaner a) diese Bomben nicht ausserhalb der USA einsetzen und b) die Bomben gefälligst selbst erarbeiten und nicht durch Kredite finanzieren, die auf europäischem, chinesischem und japanischem Sparkapital beruhen.
Marcus
Die Zusammenhänge des sinkenden Dollars werden von der täglichen (Börsen-)Presse nur sehr oberflächlich gestreift. In einer Oberflächlichkeit, die ich nachfolgend als erster Blick zusammenfassen werde. Doch nach dem ersten Blick gibt es für jene, die sich etwas mehr Gedanken machen als der Durchschnitts-Blablayst auch noch einen zweiten und dritten Blick; und es ist jener zweite und dritte Blick, den ich hier näher bringen möchte.
Mit dem G7-Gipfel des Wochenendes um den 21. September 2003 hat sich die US-Regierung mehr oder weniger offiziell von der Politik des starken Dollars verabschiedet. Konsequenter Weise hat der Dollar gegen alle anderen Währungen: Euro, Yen, CHF an Wert verloren.
Die Frage, um die es in diesem Essay geht lautet:
Ist ein fallender Dollar gut oder schlecht für die US-Wirtschaft?
Ist ein steigender Euro gut oder schlecht für die EU-Wirtschaft?
Ich verwende für die nachfolgenden Betrachtungen bewusst nicht konkrete Wechselkurse, Zinssätze und Zahlen, die jetzt (Ende September) konkrete Gültigkeit haben sondern simple GANZE Zahlen als Beispiele. Schliesslich geht es mehr darum, das generelle Prinzip der Zusammenhänge zu erläutern als konkret auf die aktuelle Situation einzugehen!
Betrachten wir die Sache zunächst mal ganz oberflächlich aus amerkanischer Sicht:
Durch den schwächeren Dollar werden die US-Schulden im Ausland entwertet. Gleichzeitig profitiert die US-Exportindustrie, denn ein amerikanisches Auto oder ein amerikanischer Computer wird nun in Europa billiger und somit konkurrenzfähiger.
Entgegengesetzt gilt für die europäische Exportindustrie, dass ihre Produkte in Euro gerechnet nun in den USA weniger Gewinn bringen. Wenn VW einen Golf weiterhin für US$ 10'000 verkaufen will, dann bringt ein verkaufter Golf in Euro gerechnet statt bisher €9000 nur noch €8500.
Natürlich könnte VW den Preis des Golf auf $10'600 anheben, um weiterhin €9000 zu verdienen aber damit würde der Golf weniger konkurrenzfähig auf dem US-Markt. Egal wie man's dreht und wendet, die exportorientierte Firma VW verliert bei einem schwachen Dollar.
Für die importabhängige Industrie in den USA gilt: Ein schwacher Dollar führt zu höheren Rohstoffpreisen. Diese höheren Kosten können nur zum Teil an den Konsumenten weitergegeben werden. Sie schlagen sich also nieder in geringeren Gewinnen wie auch in höheren Produktepreisen.
Für die europäische Importindustrie gilt entsprechend das Gegenteil. Sie profitieren - in Euro gerechnet - von günstigeren Preisen von Importgütern. Insbesondere Erdöl.
Auf den ersten Blick lässt sich also zusammenfassen:
Ein schwacher Dollar ist ...
* positiv für US Exportindustrie
* negativ für US Importindustrie
* negativ für EU Exportindustrie
* positiv für EU Importindustrie
An diesem Punkt, den ich süffisanter Weise als Ersten Blick betiteln möchte, enden die meisten Analysen und Kommentatoren in der täglichen Börsenpresse.
Aber wagen wir es mal, einen Schritt weiter zu gehen und zu hinterfragen, welche weiteren Auswirkungen ein schwacher Dollar hat. Wenn ich nachfolgend Europa erwähne, gilt dies in ähnlichem Masse auch für Japan.
---
Riskieren wir also einen Zweiten Blick und versetzen uns mal in die Lage eines hoch konservativen Deutschen Pensionskassen-Managers:
Angenommen, US-Bonds rentieren zu 5% und EU-Bonds zu 4.5%. Bei einem stabilen Verhältnis $/€ ist für den deutschen PK-Manager die USA die gute richtige Wahl.
Nun kristallisiert sich aber heraus, dass der $ gegenüber dem € im nächsten Jahr gegen 10% verlieren könnte, was bedeutet, dass US-Bonds im schlimmsten Fall in Euro einen Verlust von -5% bedeuten. Ist es bei solchen Gefahren für den PK-Manager ratsam, auf US-Bonds zu spekulieren?
Wohl nicht! Lieber die sicheren 4.5% EU-Bonds als 5% US-Bonds mit hohem Währungsrisiko. Zeichnet sich also eine Dollarschwäche ab, wird unser deutscher PK-Manager seine US-Bonds auflösen, das Geld nach Europa transferieren und dafür die sichereren EU-Bonds kaufen.
Wenn dies alle (die meisten) EU-Fonds tun, werden zwangsläufig die US-Bonds sinken und EU-Bonds steigen. Bzw. die Rendite der US-Bonds steigen und jene der EU-Bonds sinken.
Klar?
Nehmen wir ein Beispiel:
Ein US-Bond kostet $100 und bringt pro Jahr $5 Rendite.
Ein EU-Bond kostet €100 und bringt pro Jahr €4.5 Rendite.
Nun werden massiv US-Bonds verkauft. Der Preis eines US-Bonds sinkt somit auf $90.
Nun, der Bond bringt nach wie vor $5 Rendite pro Jahr. Bei einem EInstandspreis von $90 bedeuten $5 Rendite eine Rendite von 5.5%.
Sinkt der US-Bond auf $80 entsprächen die $5 einer Rendite von 6.25%
Entgegengesetztes passiert bei den EU-Bonds, die nun alle kaufen wollen: steigt deren Preis auf €110 entsprechen die €4.5 einer Rendite von nur noch 4%.
Wir sehen also: Je grösser die Dollarschwäche desto mehr Geld wird von US- in EU-Bonds umgeschichtet, und umso grösser wird der Abstand der Renditen. In unserem Beispiel z.B. zwischen 6.25% in den USA und 4% in Europa.
Um bei geraden Zahlen zu bleiben, werde ich für die nachfolgenden Beispiele von 6% USA und 4% Europa ausgehen.
Betrachten wir diese neue Situation nun aus den Augen eines US-Pensionskassenfonds:
A priori interessiert sich ein US Fonds-Manager nicht für den Dollar-Wechselkurs, da er ja ohnehin nur in US-Wertpapiere investiert ist. Das einzige was ihn interessiert sind Vergleiche zwischen US-Aktien und US-Bonds.
Allgemein (auch nach FED-Modell (http://www.stock-channel.net/stock-board/showthread.php3?s=&threadid=10588)) sollten Renditen von Aktien 1% über jenen von Bonds liegen. Dies, weil Aktien weniger sicher sind als Bonds ==> "Risikoprämie". Liegt die Risikoprämie unter 1% wird von Aktien in Bonds umgeschichtet und umgekehrt.
Nun trifft unser US-PK-Manager auf folgende Situation: Während US-Aktien nur 2% Rendite abwerfen, rentieren die ungleich sichereren US-Bonds mit 6%. Also, klarer Fall, wird er Aktien verkaufen und vermehrt in Bonds investieren. Dadurch sinken die Kurse an den Aktienbörsen.
Es findet also ein Geldfluss von Aktien in Bonds statt.
---
Fassen wir nun das bisherige zusammen, ergibt sich: Europäer verkaufen US-Bonds und transferieren das Geld nach Europa und Amerikaner kaufen diese US-Bonds aus dem Erlös von Aktienverkäufen.
---
Eine weitere Sichtweise:
Der reiche amerikanische (in Dollar rechnende!) Investor betrachtet US-Staatsanleihen als das sicherste Investment auf der Welt. An den Renditen, die US-Bonds bieten müssen sich alle anderen Investionen messen lassen.
Angenommen eine US-Firma möchte Bonds ausgeben, um die Lücke in ihrer Pensionskasse zu finanzieren. Bei einem Zinssatz "am langen Ende", also bei Staatsanleihen von 6% wird sie - je nach Bonität 6.5%, 7 %oder gar 8% anbieten müssen, um ihre Bonds an den Investor zu bringen.
Ähnliches gilt für Hypotheken oder jegliche andere Art von Zinsen (Privatkredite, Kreditkarten). Sie alle werden sich in einem Bereich ansiedeln, der über den Zinssätzen der US-Bonds, der US-Staatsanleihen liegt.
Schlussfolgerung: steigen die Zinsen bei den US-Staatsanleihen, steigen entsprechend auch die Zinsen für Unternehmens-Bonds, Hypotheken etc.
Steigende Zinsen für Hypotheken bedeutet, dass sich weniger Leute ein neues Haus leisten können. Damit sinkt der Kaufdruck für Immobilien und die Preise können fallen.
Steigende Zinsen für Konsumentenschulden bedeutet, dass die privaten Haushalte mehr Geld für Schuldentilgung aufwenden müssen. Sie können entsprechend weniger konsumieren. Da die US-Wirtschaft zu 70% vom privaten Konsumenten abhängt, hat dies unweigerliche Auswirkungen auf die Firmen:
* Weniger Absatz
* Höhere Rohstoffpreise
* Höhere Schuldzinsen
==> Weniger Gewinn
---
So, jetzt nochmals ganz zurück zur Ausgangsfrage: Ist ein schwacher Dollar gut für die US-Wirtschaft?
Antwort: Nein, ist er nicht, denn:
a) Schwacher Dollar bedeutet, dass Ausländer ihre US-Assets verkaufen.
b) dadurch sinken die Bonds und steigen die Zinsen am langen Ende
c) dadurch steigen die Zinsen für Konsumenten
d) denen weniger Geld für den Konsum bleibt, weil mehr Geld für die Schuldentilgung aufgewendet werden muss
e) wodurch die Industrie leidet, die ihrerseits auch höhere Rohstoffkosten und höhere Zinsen verkraften muss, was dazu führt, dass
f) die Wirtschaft allgemein leidet.
Kombinieren wir a) bis f) bleibt unter dem Strich:
eine schwache Währung ist schlecht für die Wirtschaft
Eine Aussage übrigens, die sich auch sehr einfach an reellen Beispiel nachprüfen lässt: Welchen Ländern geht es wirtschaftlich besser:
Ländern mit starker Währung wie Schweiz, Schweden, Malaysia?
oder Ländern mit schwacher Währung wie Mexico, Argentinien?
Die ganze Litanei "schwache Währung -> schwache Wirtschaft" könnte ich nun 1:1 wiederholen für "starke Währung -> starke Wirtschaft" und somit begründen, weshalb der EU-Raum (und auch Japan) mittel- und langfristig bessere Aussichten hat als die USA aber das schenke ich mir (und Euch ;) )
Kurz: Europäisches Geld fliesst zurück nach Europa. Dort muss es investiert werden. In Obligationen und/oder Aktien. Damit sinken in Europa die Zinsen und die Unternehmen erhalten billiges Geld für Investitionen.
Und so sollte es schliesslich auch sein. Warum sollen wir Europäer unser sauer erspartes Geld dazu verwenden, den Amerikanern ihr Haushaltsdefizit, ihren auf Schulden aufgebauten Lebensstandard und ihre Bomben zu finanzieren, wenn unsere eigene Industrie das Geld verwenden kann, um bei uns neue Jobs zu schaffen?
Mein persönliches Fazit:
Die Japaner sollen ihr Sparkapital in die japanische Industrie investieren.
Die Europäer sollen ihr Geld ebenfalls im eigenen Land anlegen.
Die Amerikaner sollen lernen, ohne $1.5 Mia neue Kredite pro Tag (!) ihren Lebensstandard aus eigener Kraft zu erarbeiten.
Wenn Amerika dann immer noch meint, es müsse eine Wachstumsrate von 45% (Q2, 2003) bzw. 39% (Q3, 2003) für Rüstung ausgeben, dann ist das deren Sache. Vorausgesetzt, dass die Amerikaner a) diese Bomben nicht ausserhalb der USA einsetzen und b) die Bomben gefälligst selbst erarbeiten und nicht durch Kredite finanzieren, die auf europäischem, chinesischem und japanischem Sparkapital beruhen.
Marcus