KA111
07.12.2002, 06:44
Anhaltende Kapitalmarktschwäche setzt Private-Equity-Fonds zu
Renditen sinken längerfristig / Starker Wettbewerb und zu wenig Kaufgelegenheiten / Investoren über deutsche Konjunktur beunruhigt
mag. MÜNCHEN, 6. Dezember. Die Kapitalmarktschwäche setzt die Investoren von Private Equity immer mehr unter Druck. Nach den Wagniskapitalgesellschaften (Venture Capital), die besonders unter dem Ausfall der Börse als Ausstiegskanal leiden, agieren auch die großen Buy-out-Fonds in schwerem Umfeld. Wurden von 1998 bis ins Jahr 2001 hinein immer neue Büros in Deutschland eröffnet, sind jetzt die ersten Fondsgesellschaften auf dem Rückzug. Kürzlich hat die britische Alchemy (die vor zwei Jahren beinahe Rover von BMW übernommen hätte) ihr Büro in Frankfurt geschlossen. Der amerikanische Fonds Clayton, Dubilier & Rice (CD&R) hat seine seit Jahren angekündigte Dependance in Frankfurt nie eröffnet, sondern kürzlich sein Team in London verstärkt. "Es werden noch einige gehen", meint Thomas Krenz, Deutschland-Geschäftsführer des seit 16 Jahren in Deutschland tätigen Finanzinvestors Permira (ehemals Schroder Ventures).
"Die Erfolgsfaktoren für große Buy-out-Fonds haben sich verschoben", resümiert Thomas Staubli von der Partners Group, einem der größten europäischen Dachfonds für Private Equity. Lange reichte es, bei den übernommenen Firmen die Bilanz neu zu strukturieren, um für die Investoren hohe Renditen zu erwirtschaften. Ertragsstarke Unternehmen wurden bei geringem Eigenkapitaleinsatz hauptsächlich per Darlehen eingekauft - die das Übernahmeobjekt zurückzahlte. Als Spezialist dafür galt der britische Finanzinvestor Doughty Hanson, der in Deutschland Winkler+Dünnebier 1998 nur ein Jahr nach dem Erwerb an die Börse brachte - mit entsprechend hohen Renditen.
Das neue Paradigma: Die Finanzinvestoren müssen einen Beitrag zur operativen Wertsteigerung im Unternehmen leisten. Die großen Fondsberatungen bezeichnen nunmehr ihre Fähigkeit, in ihren Portfoliounternehmen operative Änderungen zu bewirken, als wichtigsten Weg, um Renditen zu erzielen. Dies hat eine Untersuchung des Londoner Analyseunternehmens AltAssets unter 75 großen europäischen Buy-out-Fonds ergeben. Allerdings verfügen nur 38 Prozent der Fonds in ihrem Investment-Team über operative Management-Erfahrung. So hat CD&R das Londoner Team nicht mit Beratern oder Investmentbankern, sondern gestandenen Industriemanagern ergänzt. Die Amerikaner hatten in Deutschland bei dem insolventen Flugzeugbauer Fairchild Dornier 375 Millionen Dollar Eigenkapital verbrannt. Investcorp aus Bahrain holte für den Aufbau des Deutschland-Geschäfts Stephan Kessel, zuletzt Vorstandsvorsitzender des Autozulieferers Continental.
Für Staubli ist dies nach dem jahrelangen Wachstum von Börsenkursen und Private-Equity-Investitionen die Rückkehr zur Normalität. "Es braucht mehr Wertschöpfung und dauert wesentlich länger, bis Unternehmen an die Börse gehen können. Und das wird nur für sehr gute Unternehmen möglich sein." Permira-Chef Krenz, der 2001 mit dem Erwerb der Henkel-Chemiesparte Cognis für 2,6 Milliarden Euro die größte deutsche Transaktion organisierte, sieht Alternativen: So könnten die Firmen nicht nur an strategische Erwerber, sondern auch an andere Fonds weiterverkauft werden - wie dies in Großbritannien gang und gäbe ist. Carlyle überlegt nach Angaben von Geschäftsführer Gregor Böhm noch einen anderen Weg: Der vor dreieinhalb Jahren erworbene Autozulieferer Honsel verdiene nach der Restrukturierung so gut, daß er den Carlyle-Investoren jetzt schon den Großteil des eingesetzten Eigenkapitals zurückerstatten könnte. Denn die für den Kauf aufgenommenen Schulden sind schon vollständig getilgt, so daß Honsel dafür neue Schulden eingehen könnte.
Problematisch wird es für die Branche nach Ansicht von Krenz, wenn die Aktienmärkte mehrere Jahre schwach bleiben. In der Regel versuchen die Fonds, ihre Engagements nach vier bis fünf Jahren zu verkaufen. Eine längere Haltedauer verwässert die Renditen. Wenn - wie derzeit - die Bewertungen an den Aktienmärkten niedriger sind als im Private-Equity-Markt, ist das "ungesund", meint der Permira-Mann. Denn damit steigt das Risiko für die Investoren deutlich.
Trotz allen Unbillen erwarten die 75 Fonds in der Alt-Assets-Umfrage, daß sie in den nächsten fünf Jahren wie in der Vergangenheit eine durchschnittliche jährliche Rendite von 17 Prozent erwirtschaften. Staubli hingegen glaubt, daß bei den meisten großen Fonds die Renditen deutlich sinken werden. Seine Partners Group hat von 1984 bis 2000 eine durchschnittliche Rendite aller großen Buy-out-Fonds von nur 14 Prozent errechnet, wobei der beste Fonds 79 Prozent jährlich brachte. In den nächsten Jahren würden die großen Buy-out-Fonds zwischen 8 und 13 Prozent im Jahr verdienen, schätzt Staubli.
Als Grund für sinkende Rendite wird auch genannt, daß in den vergangenen Jahren immer größere Fonds aufgelegt wurden und sich der Wettbewerb erheblich verschärft hat. "Es ist zuviel Geld im Markt", meint Hans Albrecht, der im Frühjahr als Geschäftsführer von Carlyle ausgeschieden ist und nun einen deutlich kleineren Fonds für Restrukturierungsfälle einsammelt. Wenn von den 10 bis 20 großen Fonds jeder in den nächsten fünf Jahren fünf Transaktionen in Deutschland machen wollte, würde dies 50 bis 100 Übernahmen bedeuten. Es gebe aber in Deutschland nur gut 500 Unternehmen mit einem Umsatz von mehr als einer Milliarde Euro, argumentiert Albrecht.
So lasen sich die ersten Interessenten-Listen für das Kabelnetz der Telekom und für Kirchs Bezahlsender Premiere wie das Who-is-who der europäischen Buy-out-Welt: Apax, Permira, BC Partners, Blackstone, Hicks Muse Tate & Furst, CVC, Warburg Pincus, Goldman Sachs - sie alle haben sich zumindest eines der beiden Kaufobjekte angeschaut. Um den Autozulieferer Edscha stritten in letzter Runde drei Finanzinvestoren: Carlyle, Industri Kapital und Bain Capital. Wenn jetzt die Eon-Tochtergesellschaft Viterra und der Fachverlag Bertelsmann Springer und nächstes Jahr der Stinnes-Chemiebereich Brenntag unter den Hammer kommen, darf mit reger Beteiligung der Finanzinvestoren gerechnet werden.
In diesem Jahr dürften die Private-Equity-Investitionen in Europa allerdings noch weiter zurückgehen, nachdem sie 2001 um 30 Prozent eingebrochen sind. Nach neun Monaten liegen sie nach Angaben des europäischen Risikokapitalverbands EVCA mit 14,9 Milliarden Euro nur bei 60 Prozent der Investitionen im Gesamtjahr 2001. Im Gegensatz zu den amerikanischen Konzernen, die derzeit den Übernahmemarkt mit Notverkäufen in Schwung bringen, hielten sich die deutschen Konzerne mit Verkäufen zurück, meint Carlyle-Geschäftsführer Böhm.
Wie Jens Reidel, Geschäftsführer von BC Partner, findet Böhm zudem die Preisvorstellungen der Verkäufer noch zu hoch. Auch beunruhigen die schwache Konjunktur in Deutschland und die täglich neuen Steuerpläne der Regierung die Geldgeber. "Die internationalen Investoren stehen kopfschüttelnd vor Deutschland", meint Krenz. "Die ersten befürchten schon, daß die schlechte Entwicklung in Deutschland nicht nur hierzulande, sondern auch für Europa ein Problem werden könnte", sagt Reidel. "Unternehmen, deren Geschäfte sehr deutschlastig sind, schauen wir uns jetzt wesentlich genauer an."
So trifft auf ungewohnte Schwierigkeiten, wer Geld für einen neuen Fonds einsammeln muß. In den ersten neun Monaten 2002 haben die Investoren für europäische Fonds nur 11 Milliarden Euro zugesagt, im Vergleich zu 38 Milliarden Euro im gesamten Jahr 2001 und 48 Milliarden 2002. So kam der Londoner Star-Banker Guy Hands bei seinem erstmals aufgelegten Fonds Terra Firma im ersten Schritt nur auf 1,1 Milliarden Euro. Angestrebt sind 3 Milliarden Euro (F.A.Z. vom 4. Dezember). Doughty Hanson ist ebenfalls im sogenannten Fundraising und soll vor einigen Monaten versucht haben, eine ganze Reihe von Portfoliounternehmen zu verkaufen, um die Altinvestoren durch zurückfließende Gelder zu überzeugen. Gelungen ist nur der Verkauf eines Unternehmens - an einen Finanzinvestor.
"Die Renditen der großen Fonds werden sinken, die der Fonds, die in kleine und mittelgroße Unternehmen investieren, aber steigen", meint Staubli. Die Partners Group werde bei neuen Investitionen deshalb den Schwerpunkt künftig auf diese sogenannten Small- und Midcap-Fonds legen. Von diesen erwartet er eine jährliche Rendite zwischen 13 und 18 Prozent und damit mehr als von den großen Buy-out-Fonds. Denn für kleinere Unternehmen sei es nach erfolgreicher Umstrukturierung leichter, einen strategischen Käufer zu finden. Und für sie gebe es nur wenige Interessenten. "Die gehen oft so ein bißchen unter der Hand weg."
Private Equity:
Eigenkapital, das in Beteiligungen an und Übernahmen von nicht börsennotierten Firmen investiert wird. Beratungsgesellschaften wie Apax oder BC Partners sammeln dafür Geld bei institutionellen Anlegern wie Versicherungen und Pensionskassen ein.
Buy-out:
Das Management kauft mit Hilfe von Private-Equity-Investoren das eigene Unternehmen oder einen Teil eines Konzerns. Die Transaktionsvolumina reichen - je nach Größe des übernommenen Unternehmens - von wenigen Millionen bis zu zweistelligen Milliardenbeträgen. Der größte Buy-out war 1989 die Übernahme des amerikanischen Tabak- und Nahrungsmittelherstellers RJR Nabisco durch Kohlberg, Kravis Roberts für 32 Milliarden Dollar. In der Regel werden zwei Drittel des Transaktionsvolumens mit (im Vergleich zu Eigenkapital billigerem) Fremdkapital finanziert, um die Rendite auf das eingesetzte Eigenkapital nach oben zu hebeln (Leveraged-Buy-out).
Venture Capital:
Eigenkapital, das in sehr junge Wachstumsunternehmen (Start-ups) investiert wird. VC-Gesellschaften gehen meist Minderheitsbeteiligungen ein. In der Regel wird je Engagement zwischen wenigen 100 000 Euro und 10 Millionen Euro eingesetzt.
Frankfurter Allgemeine Zeitung, 07.12.2002, Nr. 285 / Seite 21
Renditen sinken längerfristig / Starker Wettbewerb und zu wenig Kaufgelegenheiten / Investoren über deutsche Konjunktur beunruhigt
mag. MÜNCHEN, 6. Dezember. Die Kapitalmarktschwäche setzt die Investoren von Private Equity immer mehr unter Druck. Nach den Wagniskapitalgesellschaften (Venture Capital), die besonders unter dem Ausfall der Börse als Ausstiegskanal leiden, agieren auch die großen Buy-out-Fonds in schwerem Umfeld. Wurden von 1998 bis ins Jahr 2001 hinein immer neue Büros in Deutschland eröffnet, sind jetzt die ersten Fondsgesellschaften auf dem Rückzug. Kürzlich hat die britische Alchemy (die vor zwei Jahren beinahe Rover von BMW übernommen hätte) ihr Büro in Frankfurt geschlossen. Der amerikanische Fonds Clayton, Dubilier & Rice (CD&R) hat seine seit Jahren angekündigte Dependance in Frankfurt nie eröffnet, sondern kürzlich sein Team in London verstärkt. "Es werden noch einige gehen", meint Thomas Krenz, Deutschland-Geschäftsführer des seit 16 Jahren in Deutschland tätigen Finanzinvestors Permira (ehemals Schroder Ventures).
"Die Erfolgsfaktoren für große Buy-out-Fonds haben sich verschoben", resümiert Thomas Staubli von der Partners Group, einem der größten europäischen Dachfonds für Private Equity. Lange reichte es, bei den übernommenen Firmen die Bilanz neu zu strukturieren, um für die Investoren hohe Renditen zu erwirtschaften. Ertragsstarke Unternehmen wurden bei geringem Eigenkapitaleinsatz hauptsächlich per Darlehen eingekauft - die das Übernahmeobjekt zurückzahlte. Als Spezialist dafür galt der britische Finanzinvestor Doughty Hanson, der in Deutschland Winkler+Dünnebier 1998 nur ein Jahr nach dem Erwerb an die Börse brachte - mit entsprechend hohen Renditen.
Das neue Paradigma: Die Finanzinvestoren müssen einen Beitrag zur operativen Wertsteigerung im Unternehmen leisten. Die großen Fondsberatungen bezeichnen nunmehr ihre Fähigkeit, in ihren Portfoliounternehmen operative Änderungen zu bewirken, als wichtigsten Weg, um Renditen zu erzielen. Dies hat eine Untersuchung des Londoner Analyseunternehmens AltAssets unter 75 großen europäischen Buy-out-Fonds ergeben. Allerdings verfügen nur 38 Prozent der Fonds in ihrem Investment-Team über operative Management-Erfahrung. So hat CD&R das Londoner Team nicht mit Beratern oder Investmentbankern, sondern gestandenen Industriemanagern ergänzt. Die Amerikaner hatten in Deutschland bei dem insolventen Flugzeugbauer Fairchild Dornier 375 Millionen Dollar Eigenkapital verbrannt. Investcorp aus Bahrain holte für den Aufbau des Deutschland-Geschäfts Stephan Kessel, zuletzt Vorstandsvorsitzender des Autozulieferers Continental.
Für Staubli ist dies nach dem jahrelangen Wachstum von Börsenkursen und Private-Equity-Investitionen die Rückkehr zur Normalität. "Es braucht mehr Wertschöpfung und dauert wesentlich länger, bis Unternehmen an die Börse gehen können. Und das wird nur für sehr gute Unternehmen möglich sein." Permira-Chef Krenz, der 2001 mit dem Erwerb der Henkel-Chemiesparte Cognis für 2,6 Milliarden Euro die größte deutsche Transaktion organisierte, sieht Alternativen: So könnten die Firmen nicht nur an strategische Erwerber, sondern auch an andere Fonds weiterverkauft werden - wie dies in Großbritannien gang und gäbe ist. Carlyle überlegt nach Angaben von Geschäftsführer Gregor Böhm noch einen anderen Weg: Der vor dreieinhalb Jahren erworbene Autozulieferer Honsel verdiene nach der Restrukturierung so gut, daß er den Carlyle-Investoren jetzt schon den Großteil des eingesetzten Eigenkapitals zurückerstatten könnte. Denn die für den Kauf aufgenommenen Schulden sind schon vollständig getilgt, so daß Honsel dafür neue Schulden eingehen könnte.
Problematisch wird es für die Branche nach Ansicht von Krenz, wenn die Aktienmärkte mehrere Jahre schwach bleiben. In der Regel versuchen die Fonds, ihre Engagements nach vier bis fünf Jahren zu verkaufen. Eine längere Haltedauer verwässert die Renditen. Wenn - wie derzeit - die Bewertungen an den Aktienmärkten niedriger sind als im Private-Equity-Markt, ist das "ungesund", meint der Permira-Mann. Denn damit steigt das Risiko für die Investoren deutlich.
Trotz allen Unbillen erwarten die 75 Fonds in der Alt-Assets-Umfrage, daß sie in den nächsten fünf Jahren wie in der Vergangenheit eine durchschnittliche jährliche Rendite von 17 Prozent erwirtschaften. Staubli hingegen glaubt, daß bei den meisten großen Fonds die Renditen deutlich sinken werden. Seine Partners Group hat von 1984 bis 2000 eine durchschnittliche Rendite aller großen Buy-out-Fonds von nur 14 Prozent errechnet, wobei der beste Fonds 79 Prozent jährlich brachte. In den nächsten Jahren würden die großen Buy-out-Fonds zwischen 8 und 13 Prozent im Jahr verdienen, schätzt Staubli.
Als Grund für sinkende Rendite wird auch genannt, daß in den vergangenen Jahren immer größere Fonds aufgelegt wurden und sich der Wettbewerb erheblich verschärft hat. "Es ist zuviel Geld im Markt", meint Hans Albrecht, der im Frühjahr als Geschäftsführer von Carlyle ausgeschieden ist und nun einen deutlich kleineren Fonds für Restrukturierungsfälle einsammelt. Wenn von den 10 bis 20 großen Fonds jeder in den nächsten fünf Jahren fünf Transaktionen in Deutschland machen wollte, würde dies 50 bis 100 Übernahmen bedeuten. Es gebe aber in Deutschland nur gut 500 Unternehmen mit einem Umsatz von mehr als einer Milliarde Euro, argumentiert Albrecht.
So lasen sich die ersten Interessenten-Listen für das Kabelnetz der Telekom und für Kirchs Bezahlsender Premiere wie das Who-is-who der europäischen Buy-out-Welt: Apax, Permira, BC Partners, Blackstone, Hicks Muse Tate & Furst, CVC, Warburg Pincus, Goldman Sachs - sie alle haben sich zumindest eines der beiden Kaufobjekte angeschaut. Um den Autozulieferer Edscha stritten in letzter Runde drei Finanzinvestoren: Carlyle, Industri Kapital und Bain Capital. Wenn jetzt die Eon-Tochtergesellschaft Viterra und der Fachverlag Bertelsmann Springer und nächstes Jahr der Stinnes-Chemiebereich Brenntag unter den Hammer kommen, darf mit reger Beteiligung der Finanzinvestoren gerechnet werden.
In diesem Jahr dürften die Private-Equity-Investitionen in Europa allerdings noch weiter zurückgehen, nachdem sie 2001 um 30 Prozent eingebrochen sind. Nach neun Monaten liegen sie nach Angaben des europäischen Risikokapitalverbands EVCA mit 14,9 Milliarden Euro nur bei 60 Prozent der Investitionen im Gesamtjahr 2001. Im Gegensatz zu den amerikanischen Konzernen, die derzeit den Übernahmemarkt mit Notverkäufen in Schwung bringen, hielten sich die deutschen Konzerne mit Verkäufen zurück, meint Carlyle-Geschäftsführer Böhm.
Wie Jens Reidel, Geschäftsführer von BC Partner, findet Böhm zudem die Preisvorstellungen der Verkäufer noch zu hoch. Auch beunruhigen die schwache Konjunktur in Deutschland und die täglich neuen Steuerpläne der Regierung die Geldgeber. "Die internationalen Investoren stehen kopfschüttelnd vor Deutschland", meint Krenz. "Die ersten befürchten schon, daß die schlechte Entwicklung in Deutschland nicht nur hierzulande, sondern auch für Europa ein Problem werden könnte", sagt Reidel. "Unternehmen, deren Geschäfte sehr deutschlastig sind, schauen wir uns jetzt wesentlich genauer an."
So trifft auf ungewohnte Schwierigkeiten, wer Geld für einen neuen Fonds einsammeln muß. In den ersten neun Monaten 2002 haben die Investoren für europäische Fonds nur 11 Milliarden Euro zugesagt, im Vergleich zu 38 Milliarden Euro im gesamten Jahr 2001 und 48 Milliarden 2002. So kam der Londoner Star-Banker Guy Hands bei seinem erstmals aufgelegten Fonds Terra Firma im ersten Schritt nur auf 1,1 Milliarden Euro. Angestrebt sind 3 Milliarden Euro (F.A.Z. vom 4. Dezember). Doughty Hanson ist ebenfalls im sogenannten Fundraising und soll vor einigen Monaten versucht haben, eine ganze Reihe von Portfoliounternehmen zu verkaufen, um die Altinvestoren durch zurückfließende Gelder zu überzeugen. Gelungen ist nur der Verkauf eines Unternehmens - an einen Finanzinvestor.
"Die Renditen der großen Fonds werden sinken, die der Fonds, die in kleine und mittelgroße Unternehmen investieren, aber steigen", meint Staubli. Die Partners Group werde bei neuen Investitionen deshalb den Schwerpunkt künftig auf diese sogenannten Small- und Midcap-Fonds legen. Von diesen erwartet er eine jährliche Rendite zwischen 13 und 18 Prozent und damit mehr als von den großen Buy-out-Fonds. Denn für kleinere Unternehmen sei es nach erfolgreicher Umstrukturierung leichter, einen strategischen Käufer zu finden. Und für sie gebe es nur wenige Interessenten. "Die gehen oft so ein bißchen unter der Hand weg."
Private Equity:
Eigenkapital, das in Beteiligungen an und Übernahmen von nicht börsennotierten Firmen investiert wird. Beratungsgesellschaften wie Apax oder BC Partners sammeln dafür Geld bei institutionellen Anlegern wie Versicherungen und Pensionskassen ein.
Buy-out:
Das Management kauft mit Hilfe von Private-Equity-Investoren das eigene Unternehmen oder einen Teil eines Konzerns. Die Transaktionsvolumina reichen - je nach Größe des übernommenen Unternehmens - von wenigen Millionen bis zu zweistelligen Milliardenbeträgen. Der größte Buy-out war 1989 die Übernahme des amerikanischen Tabak- und Nahrungsmittelherstellers RJR Nabisco durch Kohlberg, Kravis Roberts für 32 Milliarden Dollar. In der Regel werden zwei Drittel des Transaktionsvolumens mit (im Vergleich zu Eigenkapital billigerem) Fremdkapital finanziert, um die Rendite auf das eingesetzte Eigenkapital nach oben zu hebeln (Leveraged-Buy-out).
Venture Capital:
Eigenkapital, das in sehr junge Wachstumsunternehmen (Start-ups) investiert wird. VC-Gesellschaften gehen meist Minderheitsbeteiligungen ein. In der Regel wird je Engagement zwischen wenigen 100 000 Euro und 10 Millionen Euro eingesetzt.
Frankfurter Allgemeine Zeitung, 07.12.2002, Nr. 285 / Seite 21