herbertraubvogel
13.01.2003, 12:28
Länderstruktur
1)Russland -56%
2)Rumänien-24,2%
3)Germany- 7%
4)Norwegen- 5,2%
5)Kanada- 3%
6)Island- 0,9%
7)Fonds- 3,7%
Branchenstruktur
1)Energie,Rohstoffe(inkl. Nichteisenmetall+Gold)-58,2%
2)Dienstleistungen(inkl. Logistik)-20,4%
3)Banken+Versicherungen-9,1%
4)High Tech+Internet-6,8%
5)Mixtura-3,7%
6)Biotechnologie-1,8%
Gesamtinvestition
Aktien=81,4%
Cash= 15,5%
Investmentsfonds=3,1%
HRV
Also besonders Osteuropa lastig wären vielleicht Baumax (höchst illiquid) und erste Bank zu nennen.
bauMax plant mehrere Neueröffnungen in Kroatien
37.000 Quadratmeter Verkaufsfläche im kommenden Jahr
bauMax hat in Kroatien Grosses vor: In Zagreb und Osijek werden gerade je zwei neue Baumärkte aus dem Boden gestampft und Ende 2003 kommen noch Neueröffnungen in Zadar und Split dazu. Unterm Strich soll das Unternehmen dann über 37.000 Quadratmeter Verkaufsfläche in Kroatien verfügen.
In Zagreb, grösster und kaufkräftigster Ballungsraum Kroatiens, sollen bis 2006 insgesamt drei Grossbaumärkte entstehen. Darunter alleine ein 10.000 Quadratmeter grosser bauMax.
Problem Grunderwerb
Als Heimwerker-Handelskette mit grossem Quadratmeterbedarf hat bauMax in Kroatien aber ein Problem: "Der Erwerb von Grundstücken ist fürchterlich bürokratisch und zeitaufwändig. Ohne diesen Bremsfaktor wären wir in Kroatien heute viel weiter", sagt Alois Penninger, Vorstandsdirektor für Südosteuropa. Ausserdem verursachen Sicherheitszertifizierungen der Produkte nach landeseigenen Normen Zusatzkosten. Der bestechendste Vorteil Kroatiens seien aber die niedrigen Personal- und Baukosten. Dagegen drücken Zölle von 25 Prozent und die hohe Mehrwertsteuer wiederum auf die Margen.
Markt noch nicht gesättigt
Per Ende des Jahres rechnet Penninger mit einem Kroatien-Umsatz von 9,15 Millionen €. Baustoffe, Sanitär-Produkte und Fliesen tragen mit 25 Prozent am stärksten zum Kroatien-Umsatz bei. Und der Markt ist noch lange nicht gesättigt. Nach Einschätzung von Penninger werden der kriegsbedingte Wiederaufbau und die Renovierung der Bauten noch 20 Jahre dauern. Einen besonders hohen Neubau- und Renovierungsbedarf habe die Tourismusbranche.
RCB Analyse zur Ersten Bank
Osteuropa sei Dank
Erste Bank konnte den Jahresüberschuss nach Minderheiten in den ersten neun Monaten 2002 trotz schlechter wirtschaftlicher Rahmenbedingungen in Westeuropa um 3,1 % auf EUR 155,5 Mio. steigern. Der rückläufige Ergebnistrend in Österreich konnte durch Ergebniszuwächse der Ceska und der Slovenska Sporitelna überkompensiert werden. Wir rechnen kurzfristig mit einer Fortsetzung des Ergebnistrends der ersten drei Quartale 2002. Wir sehen jedoch konjunkturelle Risiken im Kurs der Aktie weitgehend eingepreist und stufen die Aktie von „Neutral“ auf „Übergewichten“ hoch. Unsere Ausführungen beziehen sich auf die Erste Bank Kerngruppe.
1-3Q 2002:
Die Erste Bank steigerte das EGT in den ersten drei Quartalen 2002 um 20,1 % auf EUR 336,1 Mio.. Ca. 74 % davon entfielen auf die Ceska und die Slovenska Sporitelna, obwohl die beiden Tochtergesellschaften nur 18,9 % der risikogewichteten Konzernaktiva in Höhe von EUR 38,2 Mrd. halten. Das Nettozinsergebnis stieg um 10,2 % auf EUR 1.166,8 Mio. und stellt mit ca. 2/3 der Betriebserträge die wichtigste Einnahmenkomponente der Erste Bank dar. Die Nettozinsmarge blieb mit 1,72 % gegenüber 1,75 % zum Halbjahr 2002 relativ stabil. Der ROE sank im Vergleich zur Vorjahresperiode von 11,3 % auf 9,8 %, zurückzuführen auf die im Sommer durchgeführte Kapitalerhöhung um 9,21 Mio. Stück Aktien.
Ausblick 2003e:
Die Konjunkturprognosen für Österreich sehen 2003 ein schwaches Wachstum von ca. 1,5 % voraus. Die EU-Kandidatenländer sollten demgegenüber ein Wachstum in doppelter Höhe aufweisen. Wir erwarten für 2003 eine leichte Verbesserung im Inlandsgeschäft und zweistellige Zuwächse in Osteuropa auf Basis EGT.
Bewertung/Empfehlung:
Wir reduzieren unsere Gewinnschätzungen aufgrund des weiter gedrückten wirtschaftlichen Umfeldes, stufen jedoch die Aktie aus Bewertungsgründen von „Neutral“ auf „Übergewichten“ hoch. Die neuen Gewinnschätzungen lauten: EPS 2002e: 4,14 (alt 4,65), EPS 2003e: 5,17 (alt 5,39), EPS 2004e: 6,43 (alt 7,02). Daraus leitet sich eine Bewertung auf Basis KGV 2002e bzw. 2003e von 13,1 bzw. 10,5 ab, die sich den historischen Tiefstständen im Jahr 2000 annähert.
Kennzahlen je Aktie (IAS)
in EUR 2000 2001 2002e 2003e 2004e
Gewinn 4,21 4,47 4,14 5,17 6,43
KGV 11,4 13,4 13,1 10,5 8,5
Dividende 1,24 1,24 1,24 1,50 1,95
Dividendenrendite (in %)2,6 2,1 2,3 2,8 3,6
Kurs/Buchwert 1,3 1,6 1,2 1,1 1,0
Pay out Ratio (in %) 29,44 27,74 29,92 29,01 30,34
Aktienanzahl (Mio.) 45,5 50,0 54,8 59,4 59,4
Geschäftsentwicklung Erste Bank „domestic“ und Sparkassen:
Die Geschäftsentwicklung im Inlandsgeschäft hat sich saisonal bedingt im 3. Quartal 2002 weiter abgeschwächt. Das EGT sank in den ersten drei Quartalen um 56 % auf EUR 86,5 Mio.. Höhere Risikovorsorgen und ein deutlicher Anstieg der Verwaltungsaufwendungen waren dafür ausschlaggebend. Das Betriebsergebnis fiel um 15,5 % auf EUR 289,2 Mio., da der Anstieg der Betriebseinnahmen um 7,2 % vom Anstieg der Betriebsaufwendungen um 19,4 % überkompensiert wurde.
Der Ergebnisrückgang im Segment Sparkassen wurde durch Einlagenabflüsse in den west-österreichischen Sparkassen aufgrund einer Steueramnestie in Italien und durch die Akquisition der Tiroler Sparkasse, die sich in einem Restrukturierungsprozess befindet, verstärkt. Weiters sind in diesem Segment die Finanzierungskosten und die Firmenwertabschreibungen in Höhe von EUR 30,9 Mio. für die im Inland erworbenen Beteiligungen inkludiert. Das Segmentergebnis wurde durch die Erstkonsolidierung der Rijecka banka positiv in Höhe von ca. EUR 9 Mio. beeinflusst.
Der Retail Bereich rutschte erstmals auf Basis EGT mit EUR 7,5 Mio. im 3. Quartal ins Minus, ausgelöst durch einen starken Anstieg der Risikokosten. Der Großkundenbereich konnte diese Entwicklung überkompensieren, wobei 33 % des Ergebnisses von den Auslandsfilialen stammten. Die Erstkonsolidierung der Rijecka banka führte zu einen positiven Ergebnisbeitrag in Höhe von ca. EUR 9 Mio..
Die schwache Geschäftsentwicklung spiegelt sich auch im Anstieg der Cost-/Income Ratio von 65,1 % auf 72,5 % wider. Der ROE ermäßigte sich von 12,3 % auf 4,9 %. Der Anstieg der risikogewichteten Aktiva ist auf die Akquisition der Tiroler Sparkasse und der Rijecka banka zurückzuführen.
Geschäftsentwicklung Ceska und Slovenska Sporitelna:
Auch im 3. Quartal konnte die Geschäftsentwicklung in den beiden Osttöchtern das mit Ergebnisrückgängen konfrontierte Geschäft im gesättigten Inlandsmarkt überkompensieren. Das EGT in den ersten drei Quartalen verdreifachte sich von EUR 83 Mio. auf EUR 249,6 Mio..
Das Nettozinsergebnis wurde zwar durch das unter dem EU-Schnitt gesunkene Zinsniveau belastet, jedoch standen als positiver Effekt Auflösungen von Risikovorsorgen in Höhe von ca. EUR 24 Mio. dieser Entwicklung gegenüber.
Der moderate Anstieg der Betriebsaufwendungen um 3,7 % auf EUR 442,7 Mio. zeigt die Restrukturierungserfolge auf der Kostenseite. Der starke Anstieg der Betriebserträge um 20 % auf EUR 708,6 Mio. wurde zu gleichen Teilen von allen Ertragspositionen getragen und verdeutlicht die marktseitigen Erfolge.
In den beiden Töchtern ist die Restrukturierung des Kreditportfolios weitgehend abgeschlossen (in der Ceska Sporitelna wurde ein Kreditvolumen von EUR 216,3 Mio. an die staatliche Konsolidierungsagentur übertragen).
Der fortgeschrittene Restrukturierungsprozess in den beiden Tochterbanken zeigt sich in der gestiegenen Profitabilität. Der ROE stieg von 6,3 % auf 22,1 % und die Cost-/Income Ratio reduzierte sich von 72,3 % auf 62,4 %. Die Zinsmargen dürften in den kommenden Jahren aufgrund des konvergierenden Zinsniveaus und steigender Konkurrenz zurückgehen. Das Nettozinsergebnis sollte jedoch durch die deutliche Ausweitung des Kreditwachstums weiterhin stark ansteigen. Wir gehen in den Osttöchtern von einem jährlichen Kreditwachstum zwischen 15 % und 20 % aus.
Planungsmodell:
Die sukzessive Zurücknahme der BIP-Wachstumsraten in Euroland erfordert eine Anpassung unserer Gewinnschätzungen. Wir rechnen im Jahr 2003 mit einem abgeschwächten Kreditwachstum im Inland und weiterhin hohen Risikovorsorgen, da sich die Lage bei den Unternehmensinsolvenzen vorerst nicht verbessern wird. Wir erwarten auch ein abgeschwächtes Wachstum im Provisionsergebnis. Positiv sollte sich die abgeschlossene Restrukturierung der Tiroler Sparkasse auswirken.
Der von uns erwartete Anstieg im EGT um 16,3 % auf EUR 547,1 Mio. wird zu gleichen Teilen aus der Steigerung des Betriebsergebnisses im Inlandsgeschäft und aus Ergebnisbeiträgen der Ceska und der Slovenska Sporitelna getrieben. Durch die Erhöhung der Anteile an der Ceska Sporitelna auf 94,8 % sinken die Minderheitenanteile entsprechend und tragen ca. 50 % zum Anstieg des Jahresüberschusses nach Minderheiten bei. Der Gewinn/Aktie sollte auf EUR 5,17 steigen.
Im Jahr 2004 gehen wir von weiteren Ergebnissteigerungen aus, die in einem verbesserten fundamentalen Umfeld begründet sind. Der Anstieg im EGT sollte wiederum aus allen Geschäftsfeldern stammen, wobei wir vor allem Verbesserungen im Inlandsgeschäft erwarten. Der Gewinn/Aktie sollte sich auf EUR 6,43 belaufen.
Bewertung:
Die Erste Bank wird auf Basis unserer Gewinnschätzungen mit einem KGV 2002e bzw. 2003e von 13,1 bzw. 10,5 bewertet. Das Kurs-/Buchwertverhältnis beträgt 2002e bzw. 2003e 1,2 bzw. 1,1. Im Vergleich zur Peer Group ist die Erste Bank auf Basis KGV 2003e leicht unterbewertet. Im Zusammenspiel ROE und Kurs-/Buchwert ergeben sich ebenfalls Abschläge von ca. 20 %. Im historischen Vergleich befindet sich die Erste Bank nahe den Tiefstständen im Jahresdurchschnitt 2000 (KGV 9,5, Kurs-/Buchwert 1,1).
Aufgrund der verstärkten Ausrichtung der Geschäftstätigkeit Richtung Osteuropa sehen wir diese Abschläge jedoch nicht als gerechtfertigt an. Wir schätzen daher den fair value der Aktie bei EUR 63, der dem Median der Peer Group entspricht.
Peer Group
KGV KBWV ROE
2002e 2003e 2002e 2003e 2002e 2003e
Banco Populare Espanol 14,7 13,1 3,5 3,1 25,9 25,9
Foreningssparbanken 13,4 11,0 1,6 1,5 12,0 14,8
Danske Bank 10,7 9,9 1,5 1,4 14,6 15,1
Commerzbank 10,9 10,6 0,5 0,5 5,4 5,5
Hypovereinsbank n.a. 20,4 0,4 0,4 4,1 6,8
Unicredito Italiano 13,3 11,8 2,1 1,9 15,7 16,5
Median Peers 13,3 11,4 1,5 1,4 13,3 15,0
Erste Bank 13,1 10,5 1,2 1,1 9,8 10,8
Quelle: Bloomberg, Raiffeisen Centrobank-Schätzungen
Empfehlung/Ausblick:
Wir sehen den Großteil der bestehenden konjunkturellen Risiken in der Bewertung der Erste Bank bereits eingepreist und stufen die Aktie von „Neutral“ auf „Übergewichten“ mit Kursziel EUR 63 hoch. Die Erste Bank sollte aus dem Marktpotenzial in Osteuropa und den Synergieeffekten aus dem Haftungsverbund im Kernmarkt Österreich profitieren.
Mayr-Melnhof ein weiteres Unternehmen, das sich noch stärker in Osteuropa engagieren will:
Das Russland-Engagement des Mayr-Melnhof-Konzerns konkretisiert sich: Dem Vernehmen nach will der Karton- und Faltschachtelhersteller noch in der ersten Jahreshälfte 2003 mit dem Bau einer Faltschachtel-Fabrik in der Nähe von Sankt Petersburg beginnen. Für Unternehmenssprecher Stephan Werba ist das geplante Russland-Projekt "noch nicht so weit gediehen, dass wir das bestätigen können".
Bereits im Vorjahr hatte Mayr-Melnhof mehrfach angekündigt, für die Faltschachtelproduktion nach einem geeigneten Standort in Russland zu suchen. Sowohl eine Akquisition als auch ein Werksbau auf der grünen Wiese seien hier möglich, hatte MM-Vorstandschef Wilhelm Hörmanseder gesagt.
An dieser Vorgabe habe sich nichts geändert, so Werba am Freitag. "Wir sind weiter in der Sondierungsphase. Es werden laufend Gespräche geführt."(APA)
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